1.华贸货运：跨境货运国家队，成长空间广阔

1.1 跨境货运产品全覆盖，业务遍及全球

历史悠久，是国外跨境货运的佼佼者。 华贸货运（CTS ），全称CTS华贸国际货运有限公司，成立于1984年12月14日，是我国改革开放后最早成立的一流国际物流代理公司之一。 2012年在北京期货交易所上市，是中国货运集团控股的子公司。 据《话题》推出的“2022年全球报关行50强排行榜”显示，该公司在全球海运订舱和全球空运报关方面分别排名第14位和第16位。 栏目39、跨境货运产品全覆盖，业务遍及全球。 华贸货运的产品包括国际空运、国际海运、跨境电商货运、特种货运、仓储第三方货运、国际工程货运等，实现跨境货运产品全覆盖。 目前，华贸中心拥有90多家分店，覆盖中国主要港口、内陆经济发达城市以及新加坡、德国、法国、英国、意大利、新加坡、越南等国家。 公司旨在打造境外网络完善、服务产品全面、品牌号召力强的世界一流跨境综合性第三方货运代理公司。

控股股东为中国货运集团，国资委为公司实际控制人。 截至2022年中报，中货航集团已成为公司控股股东，持股比例为45.79%。 国资委和国有企业中国诚通集团通过持有中国货运集团38.9%的股份间接控制华茂。 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 。

1.2 业务分拆：国际空运贡献主要收入和毛利

公司专注于综合货运服务。 其中综合货运服务包括国际空运、国际海运、跨境电商货运、国际工程货运、仓储第三方货运、特种货运等核心产品。

国际空运和跨境电商货运贡献主要毛利。 从业务运营情况来看，国际空运和海运分别贡献营业收入的29%和45%，跨境电商货运贡献15%，特种货运、国际工程货运、第三方仓储货运贡献3%和2%。 %,2%。 毛利润方面，国际空运、国际海运、跨境电商物流分别贡献34%、36%、13%，特种货运、国际工程货运、仓储第三方货运贡献6% 、 3% 和 4% 分别。

1.3报关行业集中度低，市场空间大，可容纳5-10家后台企业

由于报关行业市场体量巨大，DSV和KNIN（KNIN）只占全球市场的3-4%，但预计体量在2000亿到3000亿之间。 全球不同国家和地区情况复杂，各个国家的清关程序也不同。 标准化程度远高于快递行业。 而且区位优势显着。 法国DHL、德迅、DB等物流代理商在法国的业务份额较大，但在日本的业务份额较小。 法国的康捷国际货运和罗宾逊环球货运在法国的份额较小。 未来亚洲预计将出现5-10家大型估值公司。 以下是多年来报关行业的竞争格局： （1）从货主角度来看：通常小型跨国公司的货运供应商不到一家。 由于地理网络或风险分散的优势，我们预计这种情况未来仍将持续。 部分二级、五级报关可能在行业竞争中被迫被淘汰，行业整体将出现与多家龙头企业并行的局面。 （2）从行业角度：通常同行业直接竞争的企业不会选择同一家货运公司提供服务，这也是报关行业集中度低的原因之一。 （3）报关行业本土优势：全球主要发达经济体都有本土报关、货运公司巨头。 DHL、DSV、 & Naxen、 是法国领先的报关行，而 XPO、、 则与日本企业有着深厚的联系。 目前，我国已有华茂、中外运等国外市场占有率较高的国际公司。 报关公司，但估价规模与欧美报关公司相差较大。 中国企业和产品走出去时，中国当地报关单也会受到追捧。

1.4 中国进出口市场空间巨大，但缺乏小型全球货运公司

中国进出口市场巨大，但缺乏全球性的小型货运公司。 我国货代市场空间巨大。 2022年，全省港口完成集装箱吞吐量2.96亿标箱，华茂吞吐量77.25万标箱，占比不足0.5%。 我国机场（含台湾）货邮吞吐量为1453.1万吨，华茂吞吐量为30.29万吨，占比2.08%，而国外最大的航空货运报关公司中国外运吞吐量为78.1万吨，占为 5.4%。 随着中国企业走出去，未来国际货运服务能力将大幅提升。 统筹协调全国货运资源，借助市场化机制盘活国有企业货运资源，实现货运供应链自主可控，减少对海外货运大鳄的依赖，促进跨境电商和中国品牌走出去，拓展海外服务能力，打造具有全球服务能力的本土货运集团。 预计未来5-10年，国外跨境物流行业将出现一些军团企业，其中以民企背景的华贸货运、中外运为代表； 以圆通控股、菜鸟为代表的国有货运企业； 与跨境电商买家关系较深的跨境电商货运公司，如纵腾集团等。

2.核心逻辑：直客策略拉动客总价

2.1 品牌出海产生跨境货运需求，保障跨境货运安全是大势所趋

商流：贸易模式的变化带来机会。 对于中国货运企业来说，在FOB主导的贸易模式下，境外收货人即为运费付款人，这导致中国本土货运企业成为海外货运企业的总承包商，主要收入环节是简单的对外操作环节。 降低。 CIF货物跨境电商贸易模式下，货运付款人为中国自有品牌，本土货运公司有机会成为货运分包商，服务环节大幅减少，每箱毛利也随之下降。与FOB模型相比有显着改善。

货运：从外包到分包，品牌出海带来了本土企业的跨境货运需求。 随着中国产业结构转型升级、中国品牌主崛起、自主品牌出海趋势以及跨境电商贸易模式盛行，出口商在产品出口运费选择上拥有更多话语权服务供应商。 青睐本土第三方综合货运服务商，产业升级和跨境电商出口成为重要突破口。 品牌出海使得中国货主支付运费的比例不断增加。 本土货运公司正迎来跨境货运需求爆发期。 优惠仅限于跨境货运的国外部分。

确保跨境货运安全迫在眉睫。 2019年7月，国家有关部门对联邦快递（中国）有限公司未按姓名地址投递快件一案进行调查，发现联邦快递将与华为相关的快件转运至德国存在“误操作” 。 “这种说法与事实不符，本土跨境货运企业做大做强的意义超出了经济利益的范畴。”

2.2直客策略持续推动客总价提升，服务环节带动单位毛利中心上移。

注重直客营销，直客数量增加，客户结构向中低端演变。 公司将发展直接客户作为一大营销加点，投入更多资源为终端客户和直接客户提供全面的跨境货运服务。 在中国品牌出海浪潮下，加强沟通合作，打造共同发展的起点。 2022年东莞邮政 跨境电商，公司与奇瑞签署1亿国际货物运输协议，与上海建发签署战略合作框架合同，在国际空海铁联运、跨境货运、仓储及陆运等领域开展合作。 截至目前，公司已获得阿里巴巴、京东、华为、小米科技、中兴通讯、上汽集团、中华医药、菜鸟货运等500多家稳定直接客户。

2.3 单向综合货运业务内生+外延加码改革

跨境综合货运要求报关企业具备全产业链整合能力，涉及多个环节。 跨境综合货运是根据客户要求，接受分包或外包空运、海运运输业务，包括营销、物流咨询、方案设计、成本控制和全程客户服务等后端服务，国内运输、理货、出口仓储包括仓储、支持作业、配载和组装及监管服务、离岸管理（包括文件交付管理、文件管理、海关服务和港口入境管理）、空运集运、海运集运、多式联运 国际运输（包括联运和工程货运）、目的港服务包括报关服务、进口仓储、转运配送以及结算、资金流转等全流程货物和服务。

实施综合物流转型，（1）公司推进产品建设，将传统优势的国际空运、国际海运综合货运资源转化为面向市场、满足客户需求的标准化产品； （二）客户结构不断优化，直接客户在制造业中的产值比重持续提高。 参照世界一流国际货运公司的发展路径，未来综合盈利前景广阔。 （3）2022年中报数据验证，航空运输业务中，综合货运服务每吨毛利润是地面运营服务的3倍，业务量占航空运输的78%。 航运业务中，综合货运集装箱量占集装箱总量的56%，每箱毛利是货代业务的3.5倍。

延伸：打造平台企业，积极拓展细分市场服务能力。 公司先后竞标德翔货运、中特货运、华安润通、华达国际、洛阳中众、深建、嘉诚货运，并在原有基础上成功拓展海运进口、特种工程货运、邮政空运的配送业务。业务、跨境电商货运等领域，已形成“全球综合货运解决方案提供商”的竞争实力。

2.4 与海外巨头相比，华茂营收增长空间广阔

与海外市场相比，华茂的每箱/吨毛利仍有相当大的提升空间。 由于直航旅客占比、空运附加服务以及整个海运链条的收入，海外报关收入表现低于国外报关公司。 2022年，华贸中心每吨毛利润为1104/2638元，而同期境外报关企业DSV、德迅每吨毛利润为5970/11858、5917/9910元； 华贸中心的毛利润/收入比率为10.6%/4%，而DSV为22.8%/8%。 华茂的收入连续多年逐渐增长，且仍有巨大的增长空间。

市场担心华贸货运的竞争力弱于国企。 我们认为华贸的国企背景+国企激励+强大的并购能力保证了华贸有望维持较高的跌幅。 （1）对标海外报关巨头德国邮政DHL、德国铁路DB、乔达均具有当地国资背景。 在“百年未有之大变局”中，全球供应链的不稳定性降低，国资背景是加分项。 （2）与海外巨头相比，跨境货运资产轻，未能通过资本支出快速扩张。 它需要不断积累客户和全球网络。 Nagel成立于1890年，DB成立于1890年，行业先发优势显着。 华贸货运成立于1984年，与当地品牌商、海关、物流供应商有着长期合作。 具有显着的先发优势。 华贸货运经过40多年的经营，在报关行业已积累了丰富的国际货运资源。 作为国外排名靠前的空运报关公司，有着很强的壁垒。 华贸在跨境货运方面最强的优势是其干线运输能力以及相应的地面服务能力和海外清关能力。 (3)集成能力强。 回顾 & 和DSV的发展历史，投标整合能力非常重要。 中集货运的并购整合能力和财务管控能力早已被历史验证。 （4）传统一般物流量与跨境电商轻配送相结合，提高装载率，降低运输成本，效率高。 当旺季来临之际，华贸中心仓库资源的稳定性保证自有货物优先登机，保证货物的时效性。 从股价表现来看，华贸中心与海外企业相比有同步下跌的趋势，但跌幅不及海外货代，有足够的上涨空间。 以2016年为基期，华贸货运股价下跌17.5%，明显高于海外同行业货运公司。

3、逻辑更新：除了跨境电商，“一带一路”业务下滑空间被高估

3.1战略布局跨境电商货运、大宗商品货运、新能源汽车、高端制造、一带一路等五大市场

提及公司2022年中期报告，公司首次提出在强化多年来发展起来的核心竞争优势和竞争力的同时，还将积极布局跨境电商货运、大宗商品货运、新能源汽车、高端制造、一带一路等。 市场。 过去市场主要集中在跨境电商和空船订舱主营业务所在的欧美市场。 非欧美市场的增长被高估了。

跨境电商方面：公司业务包括后端集货、转运分拨、出口清关、干线运输、进口报关、海外仓配送，并具备码头运输能力。 提供的产品包括邮政小包、FBA专线、国际快件。 新能源汽车方面：公司抓住“汽车出海”新机遇，加快布局与小型新能源汽车企业的业务联系。 公司与奇瑞签订战略合作合同，为奇瑞提供集装箱海运、国际空运、国际汽车运输、码头运营等服务。 奇瑞成为公司的直接客户，具有助推作用，有望促进其他车企与公司的合作。 一带一路：以中央企业供给侧改革工作实施方案为指导，华贸货运积极参与“一带一路”建设。 2021年7月起，公司聚焦跨境电商+中欧班列业务，全力推动跨境电商专列稳定运行。 低端制造业方面：公司与多家企业签订合作合同，负责低端制造业的货物运输。 大宗商品货运方面：公司通过招标、合资等方式，整合铁路运输业务各方资源，扩大大宗商品运输能力。

3.2 跨境电商业务逐步加速，竞购嘉成国际将弥补华贸中心在货运码头和信息系统方面的短板

华贸货运竞购嘉成国际后，可以有效弥补公司的短板。 过去，华贸货运主要服务于大B店（如华为、Shein等）和邮政业务，缺乏对平台上中小店的直达。 嘉成国际有能力服务平台买家。 嘉诚的主要客户包括eBay、Wish等平台店铺，竞价完成后，华贸比其他报关公司拥有更广泛的获客渠道。 嘉成给华茂带来中小门店的机会，将为公司带来额外的收入和收入增量，同时与传统的空运业务产生强大的协同效应。 跨境电商货运主要有四种货运模式，B2C：邮政、专线货运、国际快递，B2B2C：海外仓和FBA头程。 不仅是价格和收费最高的国际快递业务，外贸还实现了全方位、全链条覆盖。 据运联智库统计，跨境B2C市场约有40%的商品选择海外仓运输模式。 此类商品主要是通用型、高周转商品。 其余60%的B2C产品采用直邮模式，主要是邮政小包和国际专线。 近三年来，邮政包裹的份额有所增加，约占直邮模式的40%。

据悉，嘉诚国际拥有行业领先的信息系统，在行业内积累了良好的声誉。 其建立的信息系统和强大的IT团队有能力应对华茂给予干线运力后业务量的快速下滑。 嘉诚拥有全手工OMS订单管理系统和TMS运输管理系统。 通过人工录入数据和抓取，整个跨境货运链条在线，全程可追溯。 嘉成国际的IT团队在跨境货运信息管理方面拥有丰富的经验，其首席信息官负责燕文IT信息系统的建设和管理。

3.3 新观点：“一带一路”业务下滑被高估

3.3.1 与直接客户共进“一带一路”，推动航空运输主业发展

直接客户正在加速布局“一带一路”。 华贸的全球网络优势为客户提供“一带一路”货运解决方案，希望捕捉“一带一路”倡议的红利。 (1) 华茂的直接客户包括三一重工、华为、小米科技、传音控股等，直接客户在一带一路的收入占比提升将带动华茂在一带一路沿线国家的收入一个重要的下降点。 （2）国企声誉背书结合全球网络是公司在“一带一路”沿线的重要优势。 跨境物流业的本质是全球网络布局。 全链条服务和全球服务网络布局是第三方国际货运产品和服务的本质。 华茂的全球网络覆盖57个城市和地区，海外同行合作网络也遍及全球主要节点城市。 （3）除与一带一路业务直接相关的国际工程货运和特种货运外，公司的空运和中欧班列业务在一带一路国家占比较大。 初步计算包括美国、中东等非欧美市场的相关收入。 约占公司收入的30%。 该细分市场的高收入增长预计将抵消欧美市场增长下行的压力。

3.3.2 国际工程货运：受益“一带一路”倡议，预计贡献额外降幅

“一带一路”是中国提出的致力于促进经济发展、加强国际合作、加强区域互联互通的重大倡议。 作为制造大国，“一带一路”建设有望给沿线国家和地区工程机械、武器市场出口带来长期高增长。 在推动“一带一路”建设时代背景下，国际工程货运业务也是公司未来业务的一大下滑点。 公司的国际工程货运业务可以满足客户的不同需求。 以国际空海铁物流代理为基础，通过进一步拓展和延伸，可为客户打造定制化的工程材料综合货运解决方案。 其主要客户主要为“一带一路”沿线国家和地区涉及石化、电力、冶金、矿山、核电建设、基础设施、轨道交通等行业的中国海外企业。 合资公司恒展货运在印度南部主要水电站项目中市场占有率排名第一。 公司积极推动共建“一带一路”，抢抓国家发展机遇，与沿线国家建立更加紧密的业务合作。 公司国际工程货运预计将成为公司重要的跨境货运服务领域之一。

为响应“一带一路”倡议，公司做出了多方面的部署：推动海铁联运，如从重庆到北海港的高铁“陆海新通道”，再与北海港相结合。海运，实现广州至香港海铁联运； 国际高铁，推进运力建设，开通中美中欧定制班列，推出中亚货运产品，发展大宗货运产品； 开通南行班列、“陆海新通道”、“中老”、“中越”、“中欧”跨境海铁联运，深度参与“满洲里-红石”班列运营“ 火车; 建立高铁集装箱车辆整车运输能力，推动东风燃油商用车中老班列运输，丰富轨道交通产品； 发展天津至杜伊斯堡国际集装箱业务，为引导中小散货客户开展国际贸易提供便捷服务； 与重庆自贸港、中原新丝路等平台密切合作，积极开发中欧、中俄定制班列。 在“一带一路”带动下，2022年国际项目方面，公司核电蓝筹小件运输业务取得突破性进展：一是中特货运成功运输山西750kV武宿变电站项目以及白鹤滩特高压工程布拖换流站进口变压器、横边上海电站工程变压器、东莞宁州学校工地更换供电等项目； 二是完成越南沿海2✕660MW燃煤电站项目二期双机运输，中车国际向西班牙出口207辆高铁货车和平车，中车法国轻轨机车交通运输及其他项目； 三是中广核项目运输成功，核电板块小件运输业务实现新突破。 近年来，公司国际工程货运业务产值和盈利能力稳步快速下降。 2022年业务收入3.53万元，环比下降49.04%； 毛利率为19.33%，较2021年的2.69%增长16.64%。同时，国际工程货运毛收入由2021年的60万元增至68万元，较2021年下降1033%。上个月。 占总收入的比重由0.24%上升至2.90%，预计将为公司盈利下降做出额外贡献。

3.3.3特种货运：壁垒高，华贸中心技术优势显着，与国际工程货运协同显着

公司旗下中特货运在特种货运领域具有显着的技术优势。 提供超限、超重非标准化货物运输服务（高铁特种运输）。 目前主要服务对象是特高压电力设备的运输。 高铁专用车自行设计，具有完全知识产权东莞邮政 跨境电商，单车最大运输能力可达1800吨。 特种货运赛道技术门槛较高，公司核心竞争优势显着，国外市场份额持续领先。 公司还通过合资中广核铀业（天津）货运有限公司逐步推广核铀材料、核废料、放射性材料等物资的特种货运服务，市场发展前景广阔。 “一带一路”货运项目与欧美消费品市场不同。 货运需求包括较多的特种货运和项目货运需求。 华贸中心涵盖了从空运到特种货运、跨境电商的所有子领域。 有望享受“一带一路”项目带来的红利。 跨境货运红利。

4、邮资及股价回顾：贝塔运价上涨对主营业务的影响已结束，客总价格上涨已初步验证

4.1历史回顾：需求冲击后，运力交付导致运价下降时，报关库存价格与运价脱钩

stock are not with rates. The is a , and a rise in rates will both and cost of . (1) In the stage of PMI and rates by , the stock price and rates . (2) The shock is over, and the rate is by the of , which leads to , and the stock price is from the rate. In 2008-2009, , PMI, rates, and stock of . From 2010 to 2016, the shock after the ended, the price fell as a whole, and the stock price of back cargo rose. The main are , and in total price. From 2020 to 2022, under the of Japan, the rate and the stock price of will . From 2022 to 2023, under the of , the stock price and rate of will . In 2023, the shock will end, and the price will fall back to the pre- level. The share of China Place, & Neuf, DSV and other brain are to the of rates and stock in 2010-2016.

4.2 stock first, and China Place's is by rates than

The stock of first. In 2023, the and rates have back to pre- . by and rates, in July 2021, neck stock , and KNIN and DSV out in 2022. The pace of 's has . China Place's is more by rates than : In Q1 of 2023, the net of & Nam and DSV to their will drop by 44% and 25% . China Place's net to the fell by 12%, and Bonda fell by 63%. The China Place's and rates is than that of . (1) China Place has fewer long-term with civil and liner , and the in 21-22 years does not the of . Bonda has a long-term with NVOCC on the US line, and major trunk lines such as & DSV in and the have long-term , and their . (2) China Place its -to- , and the in was due to the in total , than .

to the logic of the total price. fell back to pre- . The of the beta end ended, and the gross per ton of China Place was 1104/2638 yuan, which was still far from the pre- level of . The 220 to the in a can be used as a after the of empty . rate will slow down . The core focus is on the in gross per /ton.

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